日前，中金所為了落實(shí)“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”的理念，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，啟動(dòng)了股指期貨自然人投資者適當(dāng)性制度設(shè)計(jì)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的這一舉措，引起了業(yè)界的廣泛關(guān)注。

我國推行投資者適當(dāng)性制度具有必要性

股指期貨作為一種金融衍生品，其運(yùn)作需要較高的操作技巧和豐富的市場經(jīng)驗(yàn)。在美國證券市場，個(gè)人直接持有的證券僅占證券總市值的20%，其余80%都是機(jī)構(gòu)投資者持有，而在我國證券市場，目前機(jī)構(gòu)投資者持股市值約占A股流通市值的50%，中小散戶仍是我國證券市場投資者隊(duì)伍的主體，這勢必會(huì)加大股指期貨市場的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。因此推行這一制度非常必要。一方面，這一制度是對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。股指期貨被廣泛認(rèn)為是專業(yè)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，而不是普通投資者進(jìn)行投機(jī)炒作的產(chǎn)品，普通投資者可以通過購買基金或委托理財(cái)?shù)确绞介g接參與股指期貨。如果不加限制地讓所有投資者參與其中，雖然看似大家擁有公平的參與機(jī)會(huì)，實(shí)際上卻是漠視投資者利益的不負(fù)責(zé)任的行為。另一方面，這一制度有利于市場形成成熟的投資理念和增強(qiáng)市場運(yùn)行機(jī)制的穩(wěn)定性。近年來國內(nèi)外證券市場的大幅波動(dòng)以及發(fā)生的一系列期貨套期保值失敗案例，使得我國在金融衍生產(chǎn)品方面的制度設(shè)計(jì)和投資者教育更為謹(jǐn)慎，而嚴(yán)格投資者的準(zhǔn)入條件被認(rèn)為是進(jìn)一步增強(qiáng)市場運(yùn)行穩(wěn)定性的重要舉措。

成熟市場篩選合格投資者的經(jīng)驗(yàn)

從股指期貨成熟市場看，股指期貨推出之前進(jìn)行合格投資者的調(diào)查篩選是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通行做法。

美國股指期貨推出前曾面臨強(qiáng)大的壓力，為此美國國會(huì)舉行了多場聽證會(huì)，對(duì)股指期貨可能帶來的后果進(jìn)行論證。1982年，美國S&P500股指期貨面向機(jī)構(gòu)投資者推出，合約點(diǎn)位設(shè)計(jì)為250美元，這一點(diǎn)位的設(shè)計(jì)有效地限制了普通個(gè)人投資者的參與。美國股指期貨市場是典型的以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場，機(jī)構(gòu)投資者持有美國股票市值的80%左右，而機(jī)構(gòu)投資者占美國股指期貨市場的交易量也大致為80%，這充分說明了股指期貨既是機(jī)構(gòu)投資者的重要避險(xiǎn)工具，也是資本市場的重要延伸和補(bǔ)充。

韓國在推出股指期貨之前進(jìn)行過充分的理論論證和調(diào)查研究，之后循序漸進(jìn)，培育市場，從機(jī)構(gòu)投資者過渡到中小投資者，實(shí)現(xiàn)逐步開放。韓國從1984年開始對(duì)衍生品進(jìn)行研究，到1996年推出KOSPI200股指期貨品種，整整花去了近12年時(shí)間。韓國在設(shè)計(jì)股指期貨市場時(shí)就以機(jī)構(gòu)投資者為對(duì)象，通過較高的交易單位和最低保證金限制個(gè)人投資者的參與。1996年KOSPI200交易量中，本國機(jī)構(gòu)投資者占80.37％，個(gè)人投資者占12.01％，國外投資者為3.02％。在之后的數(shù)年間，最低保證金的要求從5千萬韓元降低為1千萬韓元，逐步普及到中小投資者。到2006年，個(gè)人投資者的交易量已經(jīng)占到總交易量的44％。正是由于韓國在股指期貨推出時(shí)嚴(yán)格篩選投資者，之后循序漸進(jìn)培育市場，才為今日韓國股指期貨市場交易活躍、規(guī)范運(yùn)作奠定了基礎(chǔ)。

雖然各國（地區(qū)）初期推出股指期貨主要面向較為成熟的機(jī)構(gòu)投資者，但之后隨著市場逐漸發(fā)育成熟，為滿足中小投資者的需求，各國（地區(qū)）也紛紛推出了適合中小投資者的迷你型股指期貨。芝加哥商品交易所（CME）推出迷你型S＆P500股指期貨，香港交易所（HKFE）推出迷你型恒生股指期貨；CME、KCBT分別推出了以高科技類股指為標(biāo)的NASDAQ100、KCBT股指期貨；歐洲地區(qū)則推出了以全球不同經(jīng)濟(jì)區(qū)指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨。

成熟市場經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國的啟示

從成熟市場股指期貨的推出經(jīng)驗(yàn)看，金融創(chuàng)新有必要與市場接受程度、投資者的認(rèn)知水平和承受能力相適應(yīng)。滬深300股指期貨應(yīng)該充分借鑒美國和韓國股指期貨市場的經(jīng)驗(yàn)，在投資者開放方面實(shí)行穩(wěn)步推進(jìn)的三步走策略：

第一，推出股指期貨之前進(jìn)行充分的理論論證和調(diào)查研究，嚴(yán)格投資者準(zhǔn)入條件，加強(qiáng)市場培育和投資者教育，從制度上先行，約束市場的流動(dòng)性泛濫，遏制過度投機(jī)給市場帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

第二，推出初期主要面向以各類投資基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者，在合約設(shè)計(jì)、保證金水平方面應(yīng)設(shè)定較高的標(biāo)準(zhǔn)，以此來限制普通個(gè)人投資者的參與，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。

第三，等市場成熟后適當(dāng)降低準(zhǔn)入門檻，逐步向國內(nèi)理性的個(gè)人投資者和國外規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者開放，充分利用我國股市散戶占相當(dāng)比例的特點(diǎn)，或者借鑒S&P500股指和恒生指數(shù)的迷你型合約形式，推出迷你型股指期貨合約品種，吸引中小投資者的參與。

總之，隨著股指期貨市場的逐步完善、穩(wěn)步推進(jìn)，未來中國股指期貨市場將形成以機(jī)構(gòu)投資者為主體，個(gè)人投資者為動(dòng)力的持續(xù)穩(wěn)定、健康發(fā)展的良好發(fā)展氛圍。